平價時代來臨，光伏制造降本紅利不再用于降低補貼，而是留存在光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，有望帶動行業(yè)利潤空間擴容。

以國內(nèi)為例，過去光伏度電成本高于燃煤上網(wǎng)電價，光伏行業(yè)發(fā)展對于中央及地方電價補貼依賴性強，行業(yè)發(fā)展空間被電價補貼所限制，而補貼電價基本跟隨光伏度電成本下降而下降，吞噬技術(shù)降本帶來的超額利潤空間。平價時代來臨，需求增長不再受到補貼政策周期的影響，隨著技術(shù)帶動轉(zhuǎn)換效率的持續(xù)進步，我們看好光伏利潤空間有望持續(xù)放大，制造+運營產(chǎn)業(yè)鏈有望留存技術(shù)降本紅利。

基準情形下，我們預(yù)測光伏終端需求2021~25年復(fù)合增長率28%，組件產(chǎn)值年復(fù)合增長率22%。我們測算2017~2020年，行業(yè)終端需求復(fù)合增速8%，而組件價格下降速率18%，因此從組件產(chǎn)值的角度下降速率12%。今年組件價格需求彈性放大后，基于當前水平，我們測算要實現(xiàn)2020~25年28%的年化終端需求增速，組件價格僅需以4%/年的速率下降，組件降價壓力減輕，帶來行業(yè)產(chǎn)值的由降轉(zhuǎn)升，我們看好板塊年復(fù)合增速有望實現(xiàn)22%。若技術(shù)降本帶動組件價格下降超出基準預(yù)期、或全球傳統(tǒng)能源電價上漲超預(yù)期，則光伏需求增長有進一步加速的可能，帶動組件環(huán)節(jié)產(chǎn)值高增。

圖表：光伏產(chǎn)業(yè)鏈利潤留存示意圖（陰影部分為產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間示意）

資料來源：國家能源局，中金公司研究部

圖表：組件產(chǎn)值空間估算

資料來源：Solarzoom，中金公司研究部

2021年下游擴產(chǎn)快于上游，原材料供應(yīng)瓶頸制約2021年光伏需求釋放和中下游利潤。隨疫情后經(jīng)濟好轉(zhuǎn)及碳中和目標確立，光伏需求預(yù)期向好，下游擴產(chǎn)周期較短的硅片、電池、組件環(huán)節(jié)產(chǎn)能迅速擴充，而硅料擴產(chǎn)時間需要一年半以上，約為下游兩倍，產(chǎn)能錯配導(dǎo)致硅料供給緊張。硅料價格2021年至今累計上漲220%，同期硅片、電池、組件價格分別上漲76%、21%、18%，我們測算對硅料漲價的傳導(dǎo)幅度分別為77%、38%、59%，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈利潤自2H20以來持續(xù)向上游硅料環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，電池、組件環(huán)節(jié)盈利受到擠壓，此外終端電站投資回報率亦讓利約2ppt支撐需求。

我們看好2022年硅料的供應(yīng)瓶頸陸續(xù)打開，原料價格回落和產(chǎn)能釋放帶動中下游量利齊升。我們預(yù)計硅料價格有望由當前的260元/kg回落至明年平均160~180元/kg，組件價格有望由當前的2.1元/瓦回落至明年平均1.75~1.80元/瓦，促進終端裝機由160吉瓦同比增長40%至230吉瓦。產(chǎn)業(yè)鏈利潤亦將從硅料環(huán)節(jié)向下游重新分配，而這一過程中我們認為各環(huán)節(jié)的競爭格局變化將決定其利潤留存能力：1）硅料：供給有望同比增長50%，從1Q21起持續(xù)投放支撐需求釋放，價格隨供給增加逐步回落，單公斤利潤或回落；2）硅片：行業(yè)新進入者增多、一體化企業(yè)向上游延伸，帶來行業(yè)集中度走弱，小尺寸硅片單瓦盈利或受沖擊，大尺寸硅片由于技術(shù)學(xué)習(xí)曲線的存在，盈利能力相對穩(wěn)健；3）電池：PERC電池競爭進入紅海期，環(huán)節(jié)利潤留存能力取決于全行業(yè)N型電池產(chǎn)能投放進度，新技術(shù)進展若慢于預(yù)期，將有利于第三方電池企業(yè)的盈利能力階段性修復(fù)；4）組件：疫情+原材料漲價持續(xù)兩年考驗環(huán)節(jié)經(jīng)營能力，組件環(huán)節(jié)集中度持續(xù)提升，格局改善有望帶動盈利修復(fù)。5）終端：碳中和碳達峰目標下，電力系統(tǒng)清潔轉(zhuǎn)型趨勢確定，電力企業(yè)清潔電源裝機提升訴求強、回報率或堅守底線思維。

化工原料明年上半年仍存供給緊張可能，關(guān)注EVA粒子（膠膜原材料）、PVDF（背板原材料）、石英砂（拉晶用石英坩堝原材料）三環(huán)節(jié)新增供給的釋放節(jié)奏，長期來看，我們看好大宗原材料供應(yīng)瓶頸終將緩解。

圖表：硅料、硅片、電池、組件單瓦毛利預(yù)測

資料來源：中金公司研究部

圖表：2021年硅料、硅片、電池、組件格局演變

資料來源：PVinfolink，中金公司研究部

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