【事件簡述】

事件1：2020年7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研判當前經(jīng)濟形勢，并首次提出了“加快形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”。

事件2：中國可再生能源學會風能專業(yè)委員會主任一篇名為《發(fā)行債券徹底解決可再生能源支付滯后問題》的文章得到了新能源產(chǎn)業(yè)的普遍關(guān)注。該報告中提出了當前時點以國家電網(wǎng)公司發(fā)債解決補貼缺口問題的政策建議。

在上述兩大事件的催化作用下，新能源電站資產(chǎn)的一輪價值重估已開始啟動。對于光伏行業(yè)的從業(yè)人員而言，該如何研判新能源電站補貼缺口問題未來的出路？如何理解這一輪新能源電站資產(chǎn)的價值重估？我們將系統(tǒng)性的闡述我們的觀點。

【報告正文】

一、新能源電站過去數(shù)年價值低迷的主要原因

自2015年以來，新能源電站的市場價值持續(xù)低迷。主要源自于兩個基本原因和一個衍生原因：

（1）電力約束問題。2015年春節(jié)以來，以新疆為代表的國內(nèi)西部地區(qū)大規(guī)模的爆發(fā)了嚴重的限電問題；此后2-3年，西部地區(qū)新能源電站的限電率雖然逐步下降，但電站的保障發(fā)電小時數(shù)持續(xù)降低，平均銷售電價大幅降低。上述電力約束問題的本質(zhì)是：裝機占比持續(xù)增長、調(diào)度級別優(yōu)先、但只能在自然資源高峰發(fā)電的風電光伏，與啟停成本較高、調(diào)峰深度存在下限的火電機組，在以“全社會發(fā)電成本最小化”為目標函數(shù)的電網(wǎng)調(diào)度系統(tǒng)內(nèi)，搶奪用電負荷。

（2）補貼拖延問題。2016年以來，我國可再生能源電價附加在0.019元/kWh的基礎(chǔ)上不再上調(diào)，但光伏、風電裝機規(guī)模持續(xù)、大幅增長，補貼資金的需求呈多項式級數(shù)增長，由此導致可再生能源基金項下“持續(xù)的補貼缺口”達到每年約1000億元（會隨著年用電量小幅提升而逐步縮小）的水平。據(jù)估算，截止2020年末累計補貼缺口將達到4000億元左右。若可再生能源電價附加不上調(diào)，并且不出臺相關(guān)政策解決此問題，到2030年后累計補貼缺口將超過10000億元。

（3）基于上述兩大問題，新能源電站的業(yè)績低迷、現(xiàn)金流緊張，新能源電站在金融市場上的市凈率倍數(shù)低于1倍。新能源電站運營商由此失去了“再融資能力”。

二、解決補貼缺口問題的剛性“約束條件”

對于中國而言，目前正處于百年一遇的戰(zhàn)略機遇期，但同時國內(nèi)經(jīng)濟亟待轉(zhuǎn)型升級、國際關(guān)系面臨復雜局面。由此，中國中央政府正千方百計的通過降低各項稅費的方式幫助企業(yè)減負。在用戶側(cè)電價方面，國家不斷降低甚至取消各項電價附加，連續(xù)多年下調(diào)一般工商業(yè)用戶目錄電價，不斷提高電力市場化交易比例以降低大工業(yè)用戶平均電價。在上述背景下，可再生能源電價附加若要進一步上調(diào)必與國家的大政方針相左，由此失去了現(xiàn)實的可能性。

而此前幾年新能源產(chǎn)業(yè)界曾大力呼吁的綠證政策、前后討論了十數(shù)年的配額制政策，都回避不了一個問題：無論采用上述哪種政策、無論政策框架內(nèi)如何設(shè)計布局，總有一方（或者是電力用戶、或者是火力發(fā)電企業(yè)、或者是電網(wǎng)）需要承擔上述成本，而承擔成本的一方最終會通過電力市場將該成本傳導至電力用戶側(cè)。因此，上述所有的政策，都無法滿足國家“千方百計降低用戶側(cè)電價”的要求。

由此，我們堅定的認為：不直接或間接增加電力用戶的電費負擔，是解決補貼缺口問題的剛性“約束條件”。

三、電網(wǎng)發(fā)債方案的可能性探討

在當前新能源產(chǎn)業(yè)及金融市場所熱議的“電網(wǎng)發(fā)債方案”中，我們提出幾個關(guān)鍵性問題：

（1）需要明確法律上的關(guān)系。風電、光伏電站的補貼來源是可再生能源基金，該基金為財政口下的專項基金，由電網(wǎng)負責向電力用戶收繳，并由電網(wǎng)負責向風電、光伏運營商發(fā)放補貼。因此，新能源補貼的債務(wù)履行主體是可再生能源基金及其背后的財政部，而非電網(wǎng)。由電網(wǎng)發(fā)債去履行一項不應(yīng)由其承擔的債務(wù)，這似乎較難被電網(wǎng)所接受。除非由國家出臺相關(guān)政策，將上述債務(wù)強制劃轉(zhuǎn)給電網(wǎng)，否則這一設(shè)想并不可行。

（2）電網(wǎng)發(fā)債的還款來源問題。電網(wǎng)發(fā)債解決補貼缺口問題的第二個邏輯瑕疵是，電網(wǎng)用什么來還？是電網(wǎng)自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流，還是未來可再生能源電價附加的上調(diào)？在前一種情形下，電網(wǎng)不可能答應(yīng)。后一種情形下，似乎沒有過先例由國家發(fā)改委出臺一項“當前不執(zhí)行，若干年以后確定執(zhí)行的、價格水平在當期便確定下來的調(diào)價政策”，更何況，這違反了在第二部分我們所討論的剛性“約束條件”（國家不希望通過提高電力用戶成本來解決補貼缺口問題）。而如果沒有明確的還款來源，電網(wǎng)的主體再好，又有哪個投資人愿意來購買該債券呢？

基于上述兩個關(guān)鍵性問題，我們認為，目前行業(yè)內(nèi)提出的由電網(wǎng)發(fā)債解決補貼缺口問題的方案仍有很長的路要走。尤其是還款來源的問題，需要在電網(wǎng)經(jīng)營性現(xiàn)金流、額外上調(diào)的可再生能源電價附加以外尋找新的出路。