根據(jù)前文的分析，我們得出了三個基本結(jié)論：

1） 成本并非組件環(huán)節(jié)的核心競爭指標(biāo)，廠商之間差異不大。

領(lǐng)先廠商的一體化產(chǎn)能自配套率已 較高，繼續(xù)提升則會產(chǎn)生資本開支和技術(shù)迭代的風(fēng)險，硅成本的差異整體可控；體現(xiàn)組件環(huán)節(jié)的非 硅成本上，占比最高的輔材成本上，組件廠商沒有議價權(quán)，且除玻璃外價格基本處于底部，未來隨 原料價格波動狀態(tài)，下降空間�。惑w現(xiàn)組件廠商差異化的設(shè)備折舊和人工成本又由于絕對值較小， 且經(jīng)過國產(chǎn)化和自動化后改善的空間和影響均不大，整體難以拉開差距。因此，單一組件環(huán)節(jié)想要 拉開成本差距是非常難的，行業(yè)完全競爭下也導(dǎo)致各大廠商的凈利率持續(xù)處于較低位置，這意味著 組件廠商的業(yè)績增長主要依靠于“量”而并非“利”。

2）單晶組件可預(yù)見的含稅價為 1.4 元/W 左右，下降空間約 20%。根據(jù)前文的測算，理想的單晶 PERC 電池片成本能夠下降至 0.48 元/W。從組件端來看，假設(shè)第三方電池片龍頭毛利率為 15%， 并預(yù)計 PERC 技術(shù)上電池片效率提升至 23.5%，對應(yīng)的該技術(shù)路線下組件可預(yù)見的極限成本為 1.12 元/W（對應(yīng) 0.59 元硅成本+0.53 元非硅成本）；按 8%毛利率對應(yīng)的不含稅價格為 1.22 元 /W。 相比目前 1.76 元/W 的價格，下降空間為 22%；按照歷史組件的相對降幅約為 15%估算，不 考慮新技術(shù)的情況下，預(yù)計將在 2 年左右時間內(nèi)降至該位置。

3）格局好的輔材環(huán)節(jié)（主要為光伏玻璃和 EVA 膠膜）廠商將充分享受終端需求成長帶來的業(yè)績 增長。由于單一組件環(huán)節(jié)利潤較薄，其渠道屬性強(qiáng)于盈利屬性，組件廠商創(chuàng)造利潤更多依賴于中上 游環(huán)節(jié)的利潤留存，將組件作為連通終端需求的紐帶，單一的組件生產(chǎn)或代工廠商將會逐步退出。而以光伏玻璃和 EVA 膠膜為代表的輔材環(huán)節(jié)，在“量”上享受光伏裝機(jī)長期成長性，在“利”上 組件也不具備議價能力，龍頭廠商的地位穩(wěn)固，技術(shù)迭代風(fēng)險低，行業(yè)格局好，長期業(yè)績成長性更 佳，同時享受確定性估值溢價。

核心競爭力：企業(yè)品牌和海外渠道尤為關(guān)鍵，一體化 龍頭迎來整合新機(jī)遇

企業(yè)品牌：可融資性排名重要性提升，組件廠商格局逐步走向集中

下游電站投資方的集中度有加速提升的趨勢，大型國企的主導(dǎo)權(quán)逐步強(qiáng)化。由于電站投資對低成本 資金獲取能力要求較高，投資回報期較長，因此整體市場非常分散，2018 年國內(nèi)最大的投資方國 電投全年也不過 4.3GW 并網(wǎng)裝機(jī)量。根據(jù)歷年中國光伏電站投資企業(yè) 20 強(qiáng)榜單，2015 年國內(nèi) CR5 企業(yè)合計裝機(jī)量為 5.11GW，占 CR20 比重為 44.72%；到了 2018 年，可以看出前五的裝機(jī) 量上升到了 9.07GW，而靠后的廠商裝機(jī)量基本沒變，比重上升到了 60.45%。我們認(rèn)為，隨著國 內(nèi)補(bǔ)貼進(jìn)入“最后一公里”，全行業(yè)“躺著掙錢”的時代已經(jīng)過去，光伏終端發(fā)電市場進(jìn)入精細(xì)化、 龍頭化發(fā)展時代，大型國企主導(dǎo)權(quán)逐步強(qiáng)化，這點從國企裝機(jī)的比例快速上升和近期多起國企收購 民企電站案例也可以看出，即意味著組件的下游大型客戶的話語權(quán)在加強(qiáng)。

組件大單層出不窮，海內(nèi)外大型能源集團(tuán)傾向綁定大型供應(yīng)商，確保產(chǎn)品質(zhì)量和一致性。根據(jù)我們 的不完全統(tǒng)計，海外大型能源集團(tuán)的大規(guī)模組件訂單較多，其特點是一次性采購量大，且傾向于尋 找同樣具備實力的大型組件企業(yè)合作，確保產(chǎn)品后續(xù)保障。國內(nèi)仍然是以多標(biāo)段競價為主，低報價 導(dǎo)向優(yōu)先。比如國電投 2019 年第 58 批 3.04GW 組件訂單，其分為 9 個標(biāo)段，中標(biāo)廠商包括晶科 （600MW）、錦州陽光（470MW）、億晶光電（260MW）等。從中標(biāo)結(jié)果來看，中標(biāo)企業(yè)所報價 格基本都是對應(yīng)標(biāo)段開標(biāo)價格中的較低報價，因此小廠商也可通過價格競爭獲取訂單。 我們認(rèn)為， 一方面海外市場的可持續(xù)性更強(qiáng)，新興市場爆發(fā)性也較強(qiáng)，這部分是大型組件廠商的業(yè)績穩(wěn)壓器；另一方面，國內(nèi)市場隨著補(bǔ)貼快速退坡，市場將會逐步進(jìn)入度電成本導(dǎo)向，并逐步提高在競標(biāo)過程 中對組件質(zhì)量和后續(xù)維護(hù)的要求，大型組件廠是更具優(yōu)勢。

組件使用期可達(dá) 25-30 年，電站投資回報期在 10 年以上，共同提高了對組件企業(yè)經(jīng)營壽命的要 求，可融資性排名靠前的公司更容易獲取優(yōu)質(zhì)訂單。從硅料到電池片的上游產(chǎn)品，其質(zhì)量檢測指標(biāo) 較為清晰和簡單，采購方在進(jìn)貨入庫時完成一定常規(guī)的檢測即可確保質(zhì)量過關(guān)；而組件產(chǎn)品需要在 室外復(fù)雜環(huán)節(jié)穩(wěn)定發(fā)電 25-30 年，即使在安裝前完成一系列檢測，也難以確保后續(xù)運(yùn)行過程中不出 現(xiàn)故障，這也是 1%質(zhì)保金的意義所在。此外，光伏電站投資回報期一般在十年以上（8-10%IRR）， 發(fā)電損失會直接導(dǎo)致回報測算模型失靈，影響后續(xù)的盈利和現(xiàn)金流。因此，客戶對于組件的品質(zhì)和 企業(yè)后續(xù)質(zhì)保維護(hù)能力有更高的要求，即對企業(yè)的經(jīng)營壽命、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流等提出了要求。 可融資性（Bankablility）是一個較為全面的評價指標(biāo)，可以看出 First solar、晶科、隆基等排名靠 前的企業(yè)均為行業(yè)內(nèi)實力強(qiáng)的大企業(yè)，具備一定的品牌溢價，更容易拿到大規(guī)模、高質(zhì)量的訂單。

渠道能力：海外渠道各有差異，拓寬市場打開出貨天花板

在組件銷售過程中，組件廠商一般采用經(jīng)銷和直銷相結(jié)合的方式進(jìn)行銷售。對于大型能源公司、跨 國集團(tuán)、光伏行業(yè)電站建設(shè)公司等光伏產(chǎn)品終端用戶，其訂單數(shù)量和金額均較大，組件廠商會直接 與其建立長期的合作關(guān)系，以直銷的方式對其供貨。對于工商企業(yè)、個人用戶等中小型光伏產(chǎn)品用 戶，這類訂單通常訂單金額較小，客戶較為分散，采購頻率較高，一般組件企業(yè)為了提高效率，通 過經(jīng)銷商模式對其統(tǒng)一管理。

海外 GW 級市場快速增加，裝機(jī)去中心化趨勢明確，拓寬海外渠道助力組件銷售。根據(jù) Energy Trend 統(tǒng)計，2017 年全球 GW 級市場僅為 10 個，且裝機(jī)主要集中在“中、美、歐、印、日”前五 大市場；而預(yù)計到了 2020 年，全球 GW 級市場將快速爆發(fā)至 16 個，裝機(jī)更佳分散。對于組件廠 商來說，不同市場需要對應(yīng)的組件認(rèn)證，且需要完全不同的直銷和經(jīng)銷渠道，對銷售渠道拓展能力 是個考驗；若組件廠商專注國內(nèi)市場，或不積極拓寬新興海外市場，其出貨量容易遭遇天花板，因此海外多市場渠道的不斷拓寬是組件廠商未來銷售的重要方向。

渠道經(jīng)營是經(jīng)驗積累過程，老牌組件企業(yè)更具優(yōu)勢。從統(tǒng)計的幾家排名靠前的組件廠商來看，其全 球分部數(shù)量較多，體現(xiàn)了業(yè)務(wù)市場的全面性。此外，根據(jù)我們的粗略統(tǒng)計，組件廠商的業(yè)務(wù)年限和 銷售國家的數(shù)量有一定正相關(guān)性，組件從業(yè)年限更久的老牌企業(yè)的渠道經(jīng)營經(jīng)驗更豐富。

從 2019 年的各組件廠商出貨量來看：1）龍頭廠商海外出口的集中度高于國內(nèi)市場。全球市場出 貨量 CR10 是以國內(nèi)前十組件廠商出貨量/國內(nèi)廠商總出貨量測算，海外 CR10 則是國內(nèi)出口前十/總出口。海外市場更加集中意味著龍頭的品牌和渠道能力相比中后部廠商更強(qiáng)，而這點在國內(nèi)市 場并未充分體現(xiàn)。

2）不同廠商差異較大，晶科、東方日升海外渠道優(yōu)勢明顯。從細(xì)分來看，海外渠道優(yōu)勢最明顯的 是東方日升和晶科，差異分別達(dá)到 2.8%和 2.7%，證明其在海外市場拓展能力高于公司平均銷售能 力；其余廠商則仍有一定改善空間，且組件經(jīng)營時間更長的老牌廠商相對更好。

從單價來看，受市場結(jié)構(gòu)影響，不同組件廠商也有所差異。以 2018 年海關(guān)數(shù)據(jù)為例，主要企業(yè)的 出口均價大致在 0.27-0.33 美元/W；其中出口第一大企業(yè)為晶科，單價約為 0.313 元/W。出口單 價較高的晶澳和天合主要是在日本市場出貨量較高，2018 年日本市場的單價可達(dá) 0.341 元/W；而 阿特斯、協(xié)鑫和正泰出口單價較低，主要是多晶組件和印度市場占比較高，2018 年印度市場的平 均出口單價僅為 0.292 元/W。因此， 在高附加值地區(qū)，如日本，渠道優(yōu)勢企業(yè)更容易獲取優(yōu)質(zhì)訂 單，享受一定超額利潤；而在低附加值地區(qū)，如印度，出貨量大但利潤水平不佳。

總的來說，組件環(huán)節(jié)一直以來都屬于技術(shù)壁壘低、產(chǎn)能投資小的環(huán)節(jié)，大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)并非難事，關(guān)鍵在于能否順利將產(chǎn)品以合理甚至溢價銷售，這就依賴廠商在各個地區(qū)的渠道能力。而渠道的建 設(shè)和管理經(jīng)驗需要長時間的積累和優(yōu)化，并非通過資本和技術(shù)能夠輕易反超的。從組件廠商出貨量來看，近年來頭部組件廠商的地位較為穩(wěn)固，晶科連續(xù)四年獲得全球出貨量第一。而隨著終端市場 的日趨分散化，下游大型客戶的地位強(qiáng)化， 我們預(yù)計渠道的先發(fā)優(yōu)勢和積累優(yōu)勢將會持續(xù)加強(qiáng)，預(yù) 計未來組件市場也將逐步向頭部集中，龍頭的出貨量占比和盈利能力都更強(qiáng)。

技術(shù)研判：組件創(chuàng)新迎來高光，受益環(huán)節(jié)各有不同

雙面雙玻：降低度電成本典范，延長玻璃供需景氣周期

雙玻組件能夠降低 LCOE 是共識。雙玻組件即通過雙面玻璃+雙面電池的方式實現(xiàn)雙面發(fā)電，能夠 通過背面吸收反射光進(jìn)行發(fā)電，提高單位發(fā)電量 5-30%不等，其在反光條件好的雪地、沙漠等場景 增益更大；而成本端，電池環(huán)節(jié)的雙面化幾乎不增加成本，因此售價上也基本沒有溢價；組件環(huán)節(jié) 將一塊背板替換成玻璃，其成本僅增加 1-2%，同時雙玻組件后續(xù)還能夠無框化設(shè)計，節(jié)約鋁框成 本，因此雙玻能夠有效降低度電成本是毋庸置疑的。根據(jù)隆基 2019 年 12 月份發(fā)布的權(quán)威認(rèn)證的 雙面PERC組件能力實測報告，在光資源豐富、地勢平坦的美洲地區(qū)，雙面組件的發(fā)電增益在4.4%15.7%不等，增益明顯。

過去滲透率提升較慢，目前有望迎來加速拐點。雙玻組件并非新提出的概念，而過去幾年滲透率較 慢，主要是因為雙玻組件過重、玻璃成本過高、組件穩(wěn)定性不確定等問題，導(dǎo)致下游電站不敢輕易 嘗試。目前，這些問題均有合理的解決方案，預(yù)計未來雙玻組件的滲透率將會加速上升，2020 年 達(dá)到 30%，2025 年達(dá)到 60%。

雙玻組件毛利率更高，領(lǐng)先廠商享受一定時間的高利潤窗口期。雙面組件由于背面發(fā)電量增益特 性，同版型的整套組件應(yīng)享受一定溢價；但銷售時檔位以正面功率為基準(zhǔn)，未考慮背面；因此業(yè)主 對于雙面組件的每瓦合理價格理應(yīng)根據(jù)不同的環(huán)境有不同的溢價容忍度，例如高反光率的平面安 裝場景溢價更高，對此，我們對雙玻組件的毛利率進(jìn)行敏感性分析。根據(jù)國內(nèi)南網(wǎng)能源 2019 第二 批招標(biāo)結(jié)果，雙玻組件在國內(nèi)的市場溢價約為 0.1 元/W，據(jù)此計算的雙玻組件毛利率相比常規(guī)高 2.4pct；而在美國等海外市場、以及沙漠，平原等場景下雙面發(fā)電增益更明顯，假設(shè)海外市場溢價 達(dá)到 0.2 元/W，組件環(huán)節(jié)毛利率可領(lǐng)先 7.8pct，超額收益明顯。從市場分布來看，除了美國市場 的高需求（2019 年約為 3GW， 2020 預(yù)計可達(dá) 5-6GW），墨西哥、巴西等市場接受度也快速上升， 預(yù)計布局領(lǐng)先的組件廠商將率先受益。