平價(jià)趨近打開空間，超配主流放大需求

光伏發(fā)電滲透率偏低，平價(jià)來臨打開需求天花板。光伏累計(jì)裝機(jī)在過去 20 年里實(shí)現(xiàn)了 45%的復(fù)合 增速，并成為了全球新增裝機(jī)中占比最高的能源類型。但從存量來看，截止 2018 年全球光伏裝機(jī)的占比僅為 7%，用電量占比僅為 2%，一次能源結(jié)構(gòu)占比不足 1%，光伏裝機(jī)仍有巨大需求。根據(jù) IRENA 預(yù)測(cè)， 2050 年光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)為 372GW；若按照 2050 年光伏滿足 25%的用電總需求， 光伏累計(jì)裝機(jī)續(xù)超過 10000GW，按 20-25 年壽命折算的年更換需求即可達(dá) 400-500GW，疊加新 增裝機(jī)預(yù)計(jì)可達(dá)上千 GW，30 年復(fù)合增速可達(dá) 8%。此外，光伏發(fā)電已經(jīng)成為諸多地區(qū)成本最低的 新增能源之一，預(yù)計(jì)隨著全面平價(jià)上網(wǎng)的快速推進(jìn)，光伏裝機(jī)成長(zhǎng)空間被進(jìn)一步打開，實(shí)際增速或 將超預(yù)期。

超配已成電站主流解決方案，放大組件實(shí)際需求。所謂超配，就是提高電站的容配比（光伏組件容 量：逆變器容量）。光伏應(yīng)用早期，組件成本占比高，系統(tǒng)習(xí)慣按照 1:1 的容配比設(shè)計(jì)；而隨著組 件越來越廉價(jià)，度電成本導(dǎo)向逐步形成，超配逐步成為大中型電站的主流方案。超配的優(yōu)勢(shì)一方面 在于提高系統(tǒng)利用率，降低度電成本；超配后閑時(shí)的發(fā)電功率更高，提高發(fā)電量。另一方面對(duì)電網(wǎng) 更佳友好，減少電網(wǎng)調(diào)峰調(diào)頻的工作和成本；因?yàn)槌�配后，�?dāng)發(fā)電超過逆變器限額后會(huì)被切除，這 樣使得發(fā)電功率曲線更佳平滑，輸出更佳穩(wěn)定可控�？偟膩碚f，光伏電站超配已成為國內(nèi)外地面電 站的主流解決方案，且隨著組件降價(jià)后趨勢(shì)越來越明顯；一般來說， 1.2-1.4 的容配比是合理的， 在日本等地區(qū)甚至可達(dá) 1.5，這也導(dǎo)致對(duì)應(yīng)的組件需求量和增速高于實(shí)際裝機(jī)情況。

議價(jià)較弱難以留存利潤(rùn)

組件環(huán)節(jié)難以留存上游讓利利潤(rùn)。相對(duì)于上游電池片環(huán)節(jié)，兩者集中度相近；同時(shí)中大型組件廠商 通常自備部分電池片產(chǎn)能，其缺口亦可通過外協(xié)代工等方式完成，采購方式較多且靈活，因此采購 價(jià)格隨行就市。從 2019 年單晶電池片和組件的價(jià)格走勢(shì)來看，當(dāng)電池片價(jià)格下降時(shí)，組件價(jià)格會(huì) 在 1-2 周后同步下降，無法留存上游讓利。而當(dāng)四季度電池片供需邊際改善，價(jià)格有所反彈時(shí)，組 件價(jià)格也維持穩(wěn)定，并未同步反彈。這意味著，組件環(huán)節(jié)的難以留存上游讓利利潤(rùn)，同時(shí)一旦降價(jià) 也缺乏反彈動(dòng)力。

下游客戶掌握主動(dòng)權(quán)，組件廠商面臨長(zhǎng)期降價(jià)壓力。相對(duì)于下游以“五大四小”為代表的能源集團(tuán) 和各大型 EPC 廠商來說，其自身實(shí)力較強(qiáng)，可供選擇的供應(yīng)商較多，組件廠商議價(jià)能力弱�？紤] 到光伏電站的投資屬性，組件端需不斷降價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)需求，從而消化不斷擴(kuò)張的產(chǎn)能。根據(jù) 2019 年競(jìng)價(jià)和平價(jià)中標(biāo)項(xiàng)目前五大企業(yè)來看，國電投、中廣核和華能均為大型能源企業(yè)，地位較高；而 陽光電源和通威雖然也有較多在手項(xiàng)目，但預(yù)計(jì)以滾動(dòng)開發(fā)轉(zhuǎn)讓為主，因此大型能源企業(yè)仍掌握了 議價(jià)權(quán)，能夠?qū)⒗麧?rùn)留存在自己手中。

新進(jìn)入者威脅小。組件環(huán)節(jié)雖然壁壘不高，但單一環(huán)節(jié)利潤(rùn)較薄，若向上游延伸則需要資本和技術(shù) 積累，因此近幾年只有隆基為了推廣單晶技術(shù)，在硅片環(huán)節(jié)已確立龍頭地位的情況下進(jìn)入組件環(huán)節(jié)， 而鮮有新進(jìn)入者將組件作為光伏行業(yè)進(jìn)入的突破口。

替代品的威脅小。組件環(huán)節(jié)的替代品為其他技術(shù)類型的光伏電池，如薄膜電池。但目前晶硅技術(shù)仍 然是產(chǎn)業(yè)鏈的絕對(duì)霸主，其他技術(shù)合計(jì)市場(chǎng)份額在 5%以下。從性價(jià)比來看，薄膜技術(shù)在主流市場(chǎng) 仍無法與晶硅媲美，替代風(fēng)險(xiǎn)小。

高產(chǎn)值低盈利，高周轉(zhuǎn)高杠桿，ROE 和現(xiàn)金流尚可

組件廠商毛利率受一體化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)影響，差異來自上游高利潤(rùn)環(huán)節(jié)布局而非組件。目前獨(dú)立組件 廠幾乎沒有盈利空間，各大組件廠均以一體化形式生產(chǎn)。橫向來看，隆基組件毛利率較高的主要原 因?yàn)榈统杀締尉Ч杵�的利�?rùn)留存，其他廠商仍然以電池+組件為主，硅片產(chǎn)能較少，因此毛利率相 對(duì)接近�？v向來看，毛利率波動(dòng)主要受一體化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)影響，例如單晶硅片在 2016-2017 年對(duì)隆 基，以及 2018 年對(duì)晶科和晶澳的毛利率提升，而非組件環(huán)節(jié)獲取，且通常與當(dāng)年裝機(jī)需求景氣度 并無強(qiáng)相關(guān)。

受高銷售費(fèi)用拖累，組件廠商的凈利率較低。近年來，組件廠的凈利率持續(xù)處在 5%以下，盈利能 力較差，除了毛利率本身不高外，費(fèi)用率較高（10%以上）也是主要原因之一。銷售費(fèi)用占比最高， 首先組件通常需要額外 1%的質(zhì)保金計(jì)提；同時(shí)客戶市場(chǎng)較為分散，運(yùn)雜費(fèi)和倉儲(chǔ)費(fèi)也比上游環(huán)節(jié) 更高（2018 年合計(jì)約 0.07 元/W）；此外，產(chǎn)品渠道屬性決定了其職工薪酬也較高。其次由于運(yùn)營 周轉(zhuǎn)資金的要求，在有息負(fù)債方面組件廠商也會(huì)更多，影響財(cái)務(wù)費(fèi)用。

高周轉(zhuǎn)，高杠桿，相比其他環(huán)節(jié) ROE 差距小于凈利率差距。從 2018 年 ROE 來看，雖然組件廠 商相比產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié)龍頭凈利率落后較多，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)均較高，導(dǎo)致 ROE 的差距 小于凈利率。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高主要是組件環(huán)節(jié)產(chǎn)值高，同時(shí)固定資產(chǎn)投資較輕；權(quán)益乘數(shù)較高則是 因?yàn)榻M件盈利能力較弱，且客戶和市場(chǎng)較為分散，對(duì)周轉(zhuǎn)資金要求更高，導(dǎo)致杠桿率較高。

大型組件廠商現(xiàn)金流尚可。根據(jù)各大廠商收現(xiàn)比（營業(yè)收入/銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金）來 看，處于 0.7-1 區(qū)間，整體回款尚可。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，組件廠商的應(yīng)收賬款及票據(jù)并未隨著資產(chǎn) 規(guī)模和收入的擴(kuò)大而擴(kuò)大；此外，大型廠商均有一部分向上一體化產(chǎn)能，折舊攤銷額較高。

成本解析：非硅占比持續(xù)提高，組件提效重要性凸顯

組件成本分為硅成本和非硅成本兩部分，其中硅成本主要指的是電池片的采購或者生產(chǎn)成本，其他 均歸為非硅成本，主要為封裝成本。隨著主產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)格在過去十余年的快速下降，電池成本的占 比已經(jīng)從 2010 年的 91%下降至 2019 年的 50%以下；到了 2020 年初，歷經(jīng) 2019Q3 大量 PERC 產(chǎn)能釋放的電池片價(jià)格大跌后，電池片價(jià)格趨于穩(wěn)定，而組件價(jià)格近來有所下滑，導(dǎo)致電池片成本 占比階段性再次高于 50%；從成本結(jié)構(gòu)來看，非硅占比最高的邊框、玻璃、EVA 等均有一定大宗 商品價(jià)格屬性，其邊際成本主要取決于上游原料價(jià)格；而電池片處于景氣底部，上游僅有單晶硅片 仍有一定利潤(rùn)； 因此，在單一的降本空間持續(xù)縮小的背景下，組件環(huán)節(jié)通過技術(shù)創(chuàng)新來提高效率， 從而攤薄每瓦成本也是未來重要的發(fā)展方向。

回顧電池片和組件歷史價(jià)格，雖然階段性存在電池片由于技術(shù)更迭導(dǎo)致的供需反轉(zhuǎn)（如 PERC 取 代常規(guī) BSF），從而提高了電池片的成本占比，但長(zhǎng)期仍然是電池片成本占比的不斷下降，非硅成本占比的不斷上升的趨勢(shì)。一般來說，階段性的電池片價(jià)格比重的低點(diǎn)可以認(rèn)為是電池片供需環(huán) 境最寬松的時(shí)候，也是電池廠商實(shí)現(xiàn)最大讓利階段；可以看出，低點(diǎn)的位置持續(xù)下探，這意味著不 考慮供需周期波動(dòng)的情況下，電池片的成本占比的確是持續(xù)下降的；而我們認(rèn)為光伏行業(yè)歷經(jīng)十余 年的發(fā)展，各個(gè)環(huán)節(jié)的研發(fā)生產(chǎn)均取得長(zhǎng)足進(jìn)步，不存在產(chǎn)能瓶頸，過剩將成為光伏行業(yè)的“新常 態(tài)”，因此長(zhǎng)期來看電池片成本占比下降的趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍將維持。

傳統(tǒng)組件的生產(chǎn)流程較為簡(jiǎn)單，大致可以分為四個(gè)步驟：1）單焊和串焊的連接環(huán)節(jié)，即先將電池 片通過匯流條通過串并聯(lián)將正負(fù)極連接，并引出引線，得到電池串；2）疊層和層壓的封裝環(huán)節(jié)， 疊層是將組件串、玻璃和切割好的 EVA、背板，按照一定的層次鋪好，層壓則是通過抽真空將組 件內(nèi)的空氣抽出，然后加熱使 EVA 融化將上下表面粘結(jié)在一起，最后冷卻取出。層壓是組件生產(chǎn) 最為關(guān)鍵的一步，對(duì) EVA 的質(zhì)量和穩(wěn)定性也有所要求。3）修邊、裝框和接線盒粘結(jié)的收尾環(huán)節(jié)， 修片是將 EVA 融化后由于壓力向外延伸固化形成的毛邊切除，裝框則是將安裝鋁邊框提高組件強(qiáng) 度，最后將引線和接線盒相連，利于其他設(shè)備的連接；4）組件測(cè)試，對(duì)組件的功率進(jìn)行標(biāo)定，并 測(cè)試其穩(wěn)定性和可靠性。從整個(gè)生產(chǎn)流程來看，傳統(tǒng)組件生產(chǎn)工藝成熟，并不存在高難度的工藝和 設(shè)備要求，技術(shù)壁壘較低。